Key words: List company, Financial falsity, Big stockholders’ infraction, Stockholders’ voting rights.
上市公司财务虚假的内涵与成因*
——基于股东投票权完备性角度的研究
内容提要：在我国股票市场中，上市公司的财务虚假问题已成为了制约我国股票市场稳定运行和规范发展的一个难点和焦点问题，但至今为止的有关研究中存在着如下的不足。其一，对上市公司财务虚假的内涵缺乏全面且明确的界定；其二，对上市公司财务虚假产生的原因没有给以必要且深入的理论分析。本文将首先通过考察我国上市公司财务虚假的表现形式，归纳和提炼出上市公司财务虚假的含义和实质；在此基础上，本文将从一个较为“微观”的角度，即公司控制权的核心——股东投票权——完备与否的角度，从理论上研究并揭示我国上市公司财务虚假的深层原因。
关键词：上市公司 财务虚假 大股东侵害 股东投票权
一、引言
至今为止，在我国股票市场中，上市公司的财务虚假现象不断出现，成为了制约我国股票市场稳定运行和规范发展的一个难点和焦点问题，并引起了众多研究者的关注。陈小悦，肖星和过晓艳（2000）从上市公司对净资产收益率操纵的角度证实了上市公司财务虚假的存在；费加航（2003）则从上市公司关联交易的角度揭示了上市公司的财务虚假；娄权（2004）则运用二元Logistic模型进行回归检验，发现规模较小和财务状况恶化的上市公司容易产生财务虚假行为。这些研究为我们认识并进一步研究上市公司的财务虚假现象提供了一定的理论准备和实证支持。但我们注意到，至今为止的有关研究中存在着如下两方面的缺陷：其一，这些研究多是从某一方面或角度来揭示上市公司财务虚假的特征或手段，而对上市公司财务虚假的内涵则缺乏全面且明确的界定；其二，上述文献更多地是从实证检验的角度证实了上市公司财务虚假的存在，而对其产生的原因则分析不足，这也就限制了我们从根本上治理上市公司财务虚假行为的政策制定和政策选择。
本文将首先通过考察我国上市公司财务虚假的表现形式，归纳和提炼出上市公司财务虚假的含义和实质；在此基础上，本文将从一个较为“微观”的角度，即公司控制权的核心——股东投票权——完备与否的角度，来研究并揭示我国上市公司财务虚假的成因。本文以下的结构安排是：第二部分对我国上市公司的财务虚假行为进行了现实考察，从中提炼出了上市公司财务虚假的含义及其实质。这一研究一方面揭示了我国上市公司财务虚假的主要表现形式及其严重性，另一方面则对我国上市公司财务虚假的内涵给以了清晰界定。本文第三部分则从股东投票权完备性的角度，论证了我国上市公司大股东投票权的非完备性及其所导致大股东自身的权益损失，并结合大股东的绝对控股地位，证明了上市公司财务虚假行为的必然性。第四部分小结，提出了本研究的结论和启示。
二、我国上市公司财务虚假的表现及其内涵
这里我们将通过对现实中我国上市公司财务虚假的表现方式的研究，揭示出中国股票市场中财务虚假的严重性，提炼出我国上市公司财务虚假的实质，并最终对上市公司财务虚假的内涵给出明确界定。
（一）上市公司财务虚假的主要表现
现实中，我国上市公司的财务虚假行为主要表现于四个方面：一是上市公司的利润操纵；二是上市公司的利益转移；三是上市公司的分红政策不规范；四是上市公司的关联交易。
首先我们来看上市公司的利润操纵 。中国上市公司的利润操纵，其动机更多地是为了配股融资的顺利实施，这在现实中的主要反映即是上市公司的净资产收益率大多围绕在6％左右（见表1）。由表中可见，我国上市公司的净资产收益率大体遵从以6％－8％的正态分布。这一现象并不是偶然的，因为2001年证监会颁布的最新配股条件规定，申请配股的公司最近3个会计年度的加权平均净资产收益率不得低于6％。也就是说，上述情况既真实地反映了我国上市公司进行利润操纵的事实，又体现了我国上市公司利润操纵的动机——通过配股使大股东占有更多的资源。
表1 上市公司净资产收益率分布
ROE分布 ROE<0 0≤ROE<2% 2%≤ROE<4% 4%≤ROE<6% 6%≤ROE<8% 8%≤ROE<10% ROE≥10%
上市公司家 数所占比例 12.57% 10.14% 10.34% 13.46% 19.01% 12.93% 21.55%
注：1，表中英文字母ROE为净资产收益率；2，表中数据为截止2001年底。
资料来源：根据平新乔，李自然（2003）有关数据计算整理。
其次我们再来看上市公司的利益转移。所谓利益转移（Interest Conveyance），是指通过非市场交易手段，如赠与、抵押、担保、免费占用等方式，将某企业的财产、利益转移给该企业的大股东或某一特定利益相关方。
上市公司的利益转移在我国股市中已相当普遍，我们从一些ST公司的情况（见表2）即可见一斑。由表中可见，通过利益转移方式，大股东占有了上市公司大量的现金及非现金资产。此外，据《上海证券报》报道，截至2003年底，大股东占用上市公司资金的总额达到了1000亿左右，约占10几年来我国证券市场融资总额的10％。
表2 部分上市公司的利益转移
股票简称 上市
日期 募集资金(万元) 每股收益（元） 被大股东占用资产
上市第一年 最近年度
ST猴王 1993.11 28485 0.18（95年） －0.22 8.9亿元现金并为其担保3亿元
ST幸福 1996.9 29160 0.47 －0.98 1.66亿元现金并以2.5亿元资产为其抵押贷款
ST粤金曼 1996.1 20585 0.55 －1.64 9.95亿元现金
ST棱光 1993.2 10744 0.20 －0.25 3亿元现金并为其担保4.17亿元
东海股份 1996.6 15718 0.41 －0.26 12.19亿元现金
大庆联谊 19975 48100 0.55 0.16 5.63亿元现金
资料来源：《上海证券报》，2001年3月12日。
再次我们来看我国上市公司的分红政策。上市公司的分红政策是其财务政策的重要组成部分。而由表3我们即可见我国上市公司分红政策不规范的严重程度。由表中可见，我国上市公司不给予投资者分红的绝对数量和相对比例都是趋于上升的；而且，即使是进行分红的公司中，一般也是以送红股或转增股本的方式进行，而很少以现金方式分红。这就与资本市场成熟国家上市公司的分红政策产生了根本性的不同，在那些国家里，其上市公司的分红政策表现出了稳定且逐渐上升的规律，如据有关研究（苑德军，陈铁军，2001）显示，在美国，其上市公司的分红占税后利润的比例由上世纪80年代的40％，上升到了90年代的50％。
表3 我国上市公司分配情况
年份 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
上市公司数 291 323 530 744 851 924 1152 1160 1220
不分配数 27 65 170 373 488 568 416 451 492
所占比例（％） 9.28 20.12 32.08 50.13 58.44 69.60 36.11 38.88 40.33
数据来源：2001年之前的数据转引自李学峰，徐辉（2003）的有关研究；2001－2002年的数据根据上交所、深交所网站的有关资料计算整理。
对表3的内容还需说明的是，虽然2000年度不分红的公司数量及其所占比例都减少了，这主要是监管部门对此进行了干预——将上市公司的分红情况与其再融资的资格挂钩，但我们也应看到，一方面，伴随这一情况的变化，上市公司分红现金的平均数却从1999年的平均每股0.16元降到了2000年的0.13元（仇彦英，2001）；另一方面，由于市场情况的变化，2001年和2002年上市公司的再融资（如配股和增发）方案已很难实施，从而这两年上市公司的不分配家数和比例
