关键词：岳阳；国债发行；货币政策；实证分析
作为财政政策与货币政策的有效“结合点”，国债发行为货币政策有效实施创造了条件，也对现行的货币政策产生较大影响。然而，它是怎样影响区域内货币政策执行的，如何进一步完善国债发行，充分发挥其货币政策功效？带着这些问题，我们对湖南岳阳国债发行及其对货币政策的影响情况进行了调研。
一、岳阳市辖内国债发行的主要特征
（一）从国债发行方式看：凭证式国债占比较高，记账式国债占比较低。通过辖内有承销资格的四家国有商业银行、交行及邮政储蓄网点向社会投资者发行的，具有安全可靠、操作方便和个人储蓄性质等特点的凭证式国债，一直为个人投资者所青睐，今年6月末该国债余额占全辖国债余额的68%.而通过下列途径发行的记账式国债仅占辖内国债余额的32%.一是通过证券公司向社会投资者发行的记账式国债占国债余额的1.4%.由于投资者认为证交所发行的国债与股票一样存在较大风险，表现出较淡的市场需求。二是通过刚刚起步的银行柜台交易系统向社会投资者发行的记账式国债占全辖国债余额的0.01%.三是通过银行间债券市场向有资格的法人金融机构发行的记账式国债占全辖国债余额的30.59%.岳阳辖内只有岳阳市商业银行和岳阳市农村信用联社经营此业务。由此可见，岳阳市国债发行主要以不可上市流通的凭证式国债为主，记账式国债对个人投资者而言还比较陌生，整个国债发行市场流动性较弱。
（二）从国债认购偏好看：凭证式国债出现滞销，商业银行被动持有；记账式国债被金融机构看好，而难被个人投资者认可。近年来，在银行柜台，有储蓄存款、保险、基金等金融产品供个人投资者选择。据调查，银行代理“鸿泰”等投资型保险业务手续费高达2.5%，比代理国债手续费高，个人投资者投资这种保险除不交利息税和拥有固定收益外，每年还参与分红，整个收益比储蓄存款利息高；代理基金发行手续费一般为1%，收益率最高时可达10%，加上受去年以来市场升息预期的影响，凭证式国债发行遇到了一些困难，银行被动持有国债比例呈上升趋势。2001年至今年6月，辖内金融机构被动持有凭证式国债占当期销售任务的比例分别为1.27%、7.45%、7.1%和8.33%.而记账式国债以其较强的变现能力和收益投机被金融机构看好，但个人投资者因心理障碍、交易手续繁琐、宣传不到位等多种原因，对记账式国债需求不足。由此可见，岳阳市国债认购主体参与不充分，认购偏好明显。
（三）从国债发行期限结构看：中期限国债占比高，短、长期限国债占比低。辖内3-5年期国债占国债余额的96%，而短期（如3、6、9个月等）和长期（如10、20年等）国债几乎为空白。这种期限结构，一方面容易造成偿债高峰，另一方面又难以满足国债持有者对金融资产多样化需要。
（四）从国债发行利率水平看：利率相对固定，一般高于同期储蓄存款利率。凭证式国债发行利率是比照银行存款利率设立，除免征利息税外，还高出同期储蓄存款利率1-2个百分点，记账式国债利率一般采取竞价发行，但利率水平一般高于普通存款利率。由此可见，作为“金边债券”的国债利率水平不符合收益与风险对等原则。
（五）从国债持有者结构看：个人持有者占比较高，机构持有者占比较低。2004年6月末，辖内国债个人持有与机构持有比为69：31.
基本结论：国债发行至今，明显地表现为过多的财政筹资功能，国债市场具有初级的、不完备的、缺乏货币政策操作影响力的特征。
二、国债发行对货币政策的正负效应
目前的国债发行状况对货币政策的影响已初露端倪：
从积极效应看，主要体现在：
（一）国债发行为法人金融机构加强资金管理提供了契机，为货币政策执行创造了条件。在经济不很发达的岳阳区域内，由于有效信贷需求不足、贷款终生责任制、高比例的不良资产、社会信用低下等约束，辖内法人金融机构普遍出现存差，国债便成为其相对富余资金的投资对象。2000年以来，辖内法人金融机构持有国债量以年均12%速度递增，今年6月末，其拥有国债占总资产比重为3.2%，国债已成为法人金融机构二级储备的重要资产，当其在经营过程中出现临时性资金缺口，产生流动性需求时，则通过国债回购融通资金，达到资金流动性管理目的。据调查，岳阳市商业银行从1998年参与银行间市场以来，平均每2天进行一次市场操作，平均交易金额2500万元，备付率比1998年下降了3个百分点。此外，国债投资收益率虽然不是很高，但没有坏账风险，所需人力和设备成本低于贷款，因此，其实际收益还是丰厚的。2003年辖内法人金融机构实现国债收益1008万元，国债平均收益率3.88%，比同期超额存款准备金利率1.89%多1.99个百分点。与此同时，随着金融机构持有和交易国债量的增加，中央银行通过公开市场操作国债的量也相应增加，意味着央行能够更多地影响市场资金流量和流向，达到调节市场利率和货币供应量的目的。
（二）国债建设项目所需配套资金，拓宽了货币政策传导的信贷渠道。国债建设项目往往需要银行配套资金，对银行而言，这也在一定程度上拓宽了资金投放的渠道，从而使自身资产质量得到优化。1998年以来，岳阳市全辖区累计发放国债项目贷款6.9亿元，今年6月末贷款余额为4.9亿元。其中，岳阳中行于2000年对洞庭湖大桥项目发放贷款3.65亿元，占项目总投资的42.44%，该笔贷款占该行当年新增贷款的35%，利息占该行当年利息收入总额的18%.
（三）国债资金投放增加了区域内货币供应量，有利于央行对区域经济的宏观监控。1998年以来，岳阳辖内共使用国债资金35.3亿元，其中2001-2003年，中央财政通过国债项目向辖内投放资金分别为42401万元、71052万元和21395万元，分别比同期国债发行净额多35056万元、56367万元和4605万元，体现为辖内货币供应量的增加。国债的金融机构认购者一般使用超额准备金或中央银行再贷款认购国债，当这部分国债资金通过财政向社会投放时，形成了财政投资的乘数效应，派生存款增加，货币供应量也随之增加。加之，购买国债的群体大部分为高收入人群，他们用不准备即时消费的储蓄存款购买国债，意味着M2的减少，当这些资金用于国债项目，相应增加了居民手持现金或企业活期存款，意味着M1的增加，这时市场货币流动指标M1/M2上升，货币总额中用于交易的部分相对增加，基层央行通过货币政策“窗口”指导作用，对区域性信用总量及其结构进行引导和监控，从而有效拉动投资需求，促进地方经济的发展。
