公司战略对于一个公司而言是至关重要的 ,无论从生存考虑还是从发展考虑都是如此。而同时 ,恐怕没有人会否认 ,财务对于一个公司的成功与否也是非常关键的。先不说任何项目、任何部门事先的预算、事中的控制以及事后的考评都离不开财务 ,公司战略的选择与决策本身也要以财务分析与评估的结论为依据。所以 ,财务分析与评估的方法将直接关系到公司战略决策的质量以至成败。本文试图将期权评估的方法应用于公司战略的评估与决策 ,作为一种不同于传统财务方法的新尝试。
一、传统的财务评估
传统的财务评估方法有很多 ,例如年投资回报率法、投资回收期法、内部收益率法、净现值法 ,以及作为辅助方法的敏感性分析等。其中 ,最完善的做法莫过于利用经过风险调整的现金流量或资金成本率计算净现金 ,如果净现值大于 0 ,说明方案可行 ,在此基础上再做敏感性分析。这也是长期以来战略财务评估流行的做法。
这一方法考虑了战略方案形成现金流量的时间价值和风险 ,这是其有别于年投资回报率、投资回收期等方法的优点。但同时 ,这一方法与所有传统的方法一样 ,也存在严重的局限性。下面通过一个例子说明。同时 ,我们将用同一个例子演示期权评估的方法 ,以便于读者对两种决策过程和结果做出对比。
[例 ]Ｈ公司是一家从事计算机软、硬件开发、生产、销售的中型企业 ,经过 10年的发展 ,形成了一定的财力和知名度。高层经理与技术专家经过多次讨论 ,对未来 10_ 20年中国市场需求结构与演化趋势取得了较为一致的看法。根据本公司的技术与财力基础 ,认为公司应该尽快进入家用电器 (视听设备 )领域 ,依靠领先进入和技术方面的优势 ,抢占未来信息家电行业的领先地位。公司内部将这一战略称为“蛙跳战略”。
在进入的突破口和进入方式的选择上 ,考虑到目前公司的财力和进入的紧迫性 ,高层经理认为收购一个中等规模的ＶＣＤ企业是最佳选择。原因主要在于 :ＶＣＤ行业的竞争已经趋于白热化 ,其市场前景普遍地不被看好 ,而一个中等规模的ＶＣＤ企业的前景简直可以说是“不妙”。在这种情况下 ,这样的ＶＣＤ企业的市场价格可以说已经接近“谷底”。同时 ,公司高层经理普遍认为 ,目前ＶＣＤ的市场并没有做透 ,换句话说 ,ＶＣＤ并未真正达到市场饱和 (分析略 ),在ＤＶＤ产品大规模上市之前 ,收购企业的ＶＣＤ生产本身有希望全部或接近于全部收回投资。当然 ,ＶＣＤ生产本身是否赚钱并不很重要 ,最为重要的是它可以作为本公司实现“蛙跳战略”的“跳板” ,而通过企业收购进入ＶＣＤ行业是进入这一新行业的最为快捷的方法。
按照公司的战略 ,在踏上这一跳板后 ,在取得相关经验的基础上 ,至少有两件事可以考虑 :(1 )在适当的时机及时购置ＤＶＤ生产技术和生产线 ,上马ＤＶＤ ,利用并扩大公司ＶＣＤ的经销网络 ,力争使公司的ＤＶＤ成为知名品牌。 (2 )在适当的时机及时购置数字化电视生产技术 ,并利用本企业的技术优势进行深度开发 ,使本企业的数字化电视在质量、性能及生产成本方面取得竞争优势 ,成为国内数字化电视的第一品牌。从而 ,数字化电视普遍取代普通电视之时就是本公司蛙跳战略成功之日。
现在的时间是 1999年 ,即公司投资ＶＣＤ的时间 ;专家估计 ,合适的投资ＤＶＤ的时间为 2002年 ,合适的数字化电视生产技术购置时间为 2003年 ,本公司研究开发期为 2年 ,生产线购置时间为 2005年。假定所有现金流量都是从生产线购置的第二年开始产生 ,专家估计的有关投资及现金流量数据如下 (为避免繁琐的说明 ,已经将原始数据简化 ):
公司根据长期经验 ,将经过风险调整的ＶＣＤ投资和ＤＶＤ投资的资金成本率确定为2 0 %,数字化电视投资的资金成本率确定为30 %。
计算净现金流量的总现值 ,即净现值为 :
以投资时为基准时间和以当期时间为基准时间计算的ＤＶＤ投资的净现值都为负值 ,说明ＤＶＤ投资本身不可行。ＮＰＶ (数字化电视 )(以 2 0 0 3年为基准时间 )
以投资时为基准时间和以当前时间为基准时间计算的数字化电视投资的净现值都为负值 ,说明数字化电视投资本身不可行。ＶＣＤ投资是公司蛙跳战略实施的前提 ,而ＤＶＤ和数字化电视投资则是公司蛙跳战略的展开。在没有更好的投资机会可供考虑的情况下 ,如果如上述计算所显示的 ,三项投资的净现值都为负值 ,则公司的蛙跳战略无法实现。
当然 ,这是传统财务分析方法的结论。
二、期权的方法
上述传统的财务分析忽略了一个基本事实 ;对于公司蛙跳战略而言 ,是否投资ＶＣＤ必须尽快决定 ,否则 ,战略机会的损失是无可挽回的 ;但是 ,ＤＶＤ和数字化电视投资则是 3年和 4年以后的事情 ,公司自然可以根据自身和环境类似 ,我们的总体战略是农村包围城市 ,但具体每场战斗是打还是退、是攻还是守则要到时候见机行事。
具体而言 ,到第 3年和第 4年时 ,ＤＶＤ和数字化电视所需的投资和将产生的未来现金流量都会与当前专家测算的数据不同 ,通常 ,随着时间的临近 ,投资成本和市场前景都会更加明朗 ,因而数据更加准确。公司完全可以根据实际情况做出最为有利的决策。比如说ＤＶＤ ,如果到第 3年根据最新的数据计算的ＮＰＶ大于 0 ,则投资 ;否则 ,就放弃。也就是说 ,无论是ＤＶＤ ,还是数字化电视 ,其投资时ＮＰＶ的期望值肯定会大于 0 (因为有大于 0的可能性投资 ,也有等于 0的可能性放弃 ,但没有小于 0的可能性 )。既然ＤＶＤ和数字化电视在其投资时ＮＰＶ的期望值肯定大于 0 ,那么这一期望值经过折现的现值也肯定大于 0。
换句话说 ,ＶＣＤ投资为公司争得是ＤＶＤ和数字化电视的投资机会 ,这两个机会本身是赚钱的机会 ,其价值不可能为负值。这一机会的价值如图 1所示 :
在图 1中 ,投资价值即为投资所产生的未来现金流量 (不包括初始投资 )的总现值 ;机会价值则是投资价值与投资成本 (即初始投资 )之差 ,当投资价值小于或等于初始投资时 ,机会价值为 0 ,当投资价值大于初始投资时 ,机会价值大于 0 (此时 ,机会价值即为投资的净现值 )。
图 1表明 ,机会的价值实际上是以初始投资为约定价格的一个买方期权。其标的物为投资项目的价值。如上述ＤＶＤ和数字化电视投资的价值。
期权 (Ｏｐｔｉｏｎ)是这样一种权利 ,其持有人在规定的时间有权力但不负有义务 (可以但不是必须 )接约定的价格买或卖某项物品或某种标的资产或物品。如果持有人有按约定的价格买的权力 ,则称为买方期权 (ＣａｌｌＯｐｔｉｏｎ)。标准买方期权的到期内在价值线的情形与上述机会价值线的情形完全相同。按照价值评估的折现现金流量方法 ,到期内在价值是确定资产或机会当前市场价值的基础 ,在风险大小相同的情况下 ,相同的到期内在价值及其概率分布会导致相同的当前市场价值。因而 ,我们可以利用期权的价值评估方法估算上述机会的当前价值。
迄今为止 ,对于期权价值估算的较为成熟的方法有两种 :其一是以考克斯 (Ｃｏｘ)、罗斯(Ｒｏｓｓ)、鲁宾斯坦 (Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ)等为代表的二项树估价模型 ;其二是费雪·布莱克 (Ｆｉｓｃｈ ｅｒＢｌａｃｋ)和梅隆·舒尔斯 (ＭｙｒｏｎＳｃｈｏｌｅｓ)(国内有译为梅隆·斯科尔斯 )创立的布莱克舒尔斯模型。下面不妨借助于布莱克舒尔斯模型估算上述ＤＶＤ和数字化电视投资机会的价值。
三、布莱克舒尔斯模型
以Ｃ表示买方期权的价值 ,Ｐ表示卖方期权的价值。布莱克舒尔斯模型如
其中 ,Ｓ是期权标的物 (此外为相应投资 )的当前价值 ;Ｘ是期权的约定价格 :ｒ是无风险年利率 ;Ｔ是期权到期期限 (年 )。Ｎ (ｄ1 )和Ｎ (ｄ2 )分别表示在正态分布下 ,变量小于ｄ1和ｄ2时的累计概率 ,ｄ1和ｄ2的取值如下 :
其中 ,σ在本文中为投资价值相对变动的年标准差。通常 ,σ取值在 0 2_ 0 4之间。假定专家估计ＤＶＤ的σ为 35%,数字化电视的σ为 30 %。ｒ可以理解为不冒任何风险就可以取得的投资收益率 ,以下假定为 5%。用期权的概念来定义 ,ＤＶＤ投资机会的价值等同于一个期限为 3年 ,约定价格为2 40 0万元 ,
